Montega AG: windeln.de SE | Rating: Halten

Original-Research: windeln.de SE - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL201

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 21.08.2020
Kursziel: 2,40
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Solide Q2-Zahlen, aber verhaltener Ausblick auf H2

windeln.de hat am letzten Freitag Q2-Zahlen veröffentlicht und die Jahresziele angepasst.

Umsatz erwartungsgemäß verbessert: windeln.de erzielte in Q2/20 Erlöse i.H.v. 28,8 Mio. Euro (+67,8% yoy) und erfüllte damit unsere Erwartungen (MONe: 28,9 Mio. Euro). Regional betrachtet entfiel der Umsatz mit 23,2 Mio. Euro (+84,1% yoy) zum Großteil von knapp 80% auf die Region China und mit 5,6 Mio. Euro (+24,4% yoy) auf Europa (19,4%). Da Bebitus seit Q1/20 als aufgegebener Geschäftsbereich ausgewiesen wird, beinhaltet die Region Europa derzeit ausschließlich Erlöse aus der DACH-Region.

Der signifikante Anstieg in China wurde jedoch durch einen einmaligen Sondereffekt i.H.v. 2,8 Mio. Euro zusätzlich begünstigt, der auf Umsatzsteuerberichtigungen in Q2/20 zurückzuführen ist. Allerdings betrug das Wachstum in China auch bereinigt um diesen Einmaleffekt noch starke 61,9% yoy. Hintergrund dessen ist vor allem die dynamische Entwicklung im B2B-Vertriebskanal. Hierbei gelang es windeln.de, Firmenkunden mit Hygieneartikeln (primär Schutzmasken) im Wert von 6,9 Mio. Euro zu beliefern. Zudem realisierte das Unternehmen erstmals Umsätze durch den neuen Kooperationspartner Holland at Home. Das B2C-Geschäft ist laut Management dagegen etwas hinter den eigenen Erwartungen zurückgeblieben, was auf ein Überangebot im chinesischen Markt sowie temporäre Probleme im Zollprozess zurückzuführen ist. Bei Letzterem befindet sich windeln.de aktuell in der Umsetzung einiger neuer Anforderungen für den Cross-Border-E-Commerce, was temporär die verzollte Luftfracht nach China beeinträchtigt.

Die gestiegene Nachfrage in Europa (bzw. der DACH-Region) ist primär das Resultat der Corona-bedingten Beschränkungen des öffentlichen Lebens sowie des damit einhergehenden Rückenwinds für den Onlinehandel. Positiv wirkten sich zudem Verbesserungen im neuen Pricing Tool sowie stärker von Lieferanten finanzierte Werbeaktionen aus. Darüber hinaus gelang es windeln.de, die in Q1/20 aufgetretenen Verzögerungen im Lager in Großbeeren vollständig in Q2/20 abzubauen.

Positive Ergebniskennziffern im zweiten Quartal: Auf Ergebnisebene verschlechterte sich die Bruttomarge in Q2 um 210 BP auf 23,3%. Dies liegt primär am gestiegene B2BUmsatzvolumen, da dieses geringere Margen abwirft. Auf der anderen Seite führte die unterproportionale Entwicklung der Vertriebs- und Verwaltungskosten zu einem signifikant positiven Effekt, sodass sich das EBIT von -2,8 Mio. Euro im Vorjahr auf nun 0,7 Mio. Euro verbesserte. Bei den Vertriebskosten (Vertriebskostenquote 18,1% vs. 30,1% im Vj.) wurden die höchsten Einsparungen im Bereich Logistik, Lagermiete und Marketing erzielt. Positive Effekte auf die Logistikkosten (-25% yoy bzw. -0,5 Mio. Euro) verzeichnete windeln.de z.B. durch das in Q4/19 in Betrieb genommene zweite Zolllager in China. Die niedrigeren Lagermietkosten (-82% yoy bzw. -0,3 Mio. Euro) resultieren aus dem geringeren Warenbestandslevel, da das Unternehmen seit einigen Quartalen sukzessive das Sortiment bereinigt.

Die Marketingkosten (-39% yoy bzw. -0,3 Mio. Euro) fallen u.a. aufgrund der Kündigung des Marketingdienstleisters LangTao niedriger aus. Dieser Schritt kommt für uns überraschend, da windeln.de die Zusammenarbeit mit LangTao erst Mitte 2019 begonnen hatte. Nach Rücksprache mit dem Management zeigten sich hier jedoch keine zufriedenstellenden Erfolge, sodass sich windeln.de dazu entschieden hat, ein eigenes Team in Peking aufzubauen. Derzeit sind 41 Mitarbeiter in China aktiv, die neben dem chinesischen Web- Shop auch die angeschlossenen Marktplätze wie Tmall betreuen. Die Verwaltungskosten sind durch Veränderungen der anteilsbasierten Vergütung von 2,1 auf 0,9 Mio. Euro deutlich gesunken.

Aufgrund eines weitestgehend ausgeglichenen Finanzergebnisses sowie keinerlei Steueraufwendungen beträgt auch das Ergebnis aus fortgeführten Geschäftsbereichen 0,7 Mio. Euro. Das Periodenergebnis fiel mit -1,9 Mio. Euro trotz des negativen Effekts i.H.v. -2,5 Mio. Euro aus dem aufgegebenen Geschäftsbereich (Bebitus) deutlich besser aus als im Vorjahr (-3,7 Mio. Euro).

Lageraufbau belastet Liquiditätsbestand deutlich: Trotz der verbesserten Ertragslage haben sich die Liquiden Mittel per Ende Q2/20 auf 6,0 Mio. Euro halbiert. Durch weitere Mittelabflüsse liegt der Cash-Bestand per 12. August nur noch bei 3,9 Mio. Euro. Diese Entwicklung beruht auf dem langen Cash Conversion Cycle von über 100 Tagen für Verkäufe aus dem chinesischen Zolllager. Da der aktuelle Lageraufbau scheinbar nicht für das unternehmensintern geplante Wachstum ausreicht, sondiert das Management derzeit Möglichkeiten zur weiteren Wachstumsfinanzierung. Hierzu wird nun auch eine weitere Kapitalerhöhung in Betracht gezogen.

Jahresziele teilweise angepasst: Wenngleich der Vorstand das Break-Even-Ziel eines bereinigten EBITs in Q1/21 bestätigte, scheint dieses nur noch dann erreichbar zu sein, wenn dem Unternehmen weitere Mittel zur Vorfinanzierung des Wachstums zur Verfügung stehen. Darüber hinaus wurden die angestrebten Verbesserungen beim Umsatz und EBIT etwas abgeschwächt. windel.de erwartet nun ein zweistelliges Erlöswachstum (zuvor: signifikant zweistelliges Wachstum) und rechnet auch beim bereinigten EBIT nur noch mit einer moderaten Verbesserung (zuvor: signifikante Verbesserung). Wir haben unsere Prognosen entsprechend reduziert.

Fazit: windeln.de hat im zweiten Quartal erwartungsgemäß wieder Wachstum gezeigt und die Kostenseite weiter verbessert. Auf der anderen Seite trüben der hohe Vorfinanzierungsbedarf sowie die revidierten Jahresziele das Gesamtbild. Nach Anpassung unserer Prognosen reduzieren wir unser DCF-basiertes Kursziel auf 2,40 Euro (zuvor: 3,30 Euro) und bestätigen vor dem Hintergrund der noch ungeklärten weiteren Wachstumsfinanzierung das Rating „Halten“.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/21415.pdf

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