OTRS AG (von Montega AG): Verkaufen (zuvor: Kaufen)

Einstufung von Montega AG zu OTRS AG

Unternehmen:	OTRS AG
ISIN:	DE000A0S9R37
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Verkaufen (zuvor: Kaufen)
seit:	04.12.2024
Kursziel:	17,00 EUR (zuvor: 12,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Christoph Hoffmann

Wettbewerber Easyvista greift nach Mehrheitsanteil an OTRS - Freiwilliges Erwerbsangebot und Delisting beabsichtigt

Der französische Wettbewerber Easyvista SAS hat jüngst Verträge über den Erwerb eines Mehrheitsanteils an OTRS zu 17,00 EUR/Aktie vereinbart und beabsichtigt ein öffentliches freiwilliges Erwerbsangebot in gleicher Höhe zu unterbreiten (MONe: Januar 2025). Ebenso ist ein Delisting der Aktien und ggf. ein anschließendes Squeeze-out-Verfahren sowie der Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen geplant. Wir sehen die zukünftige Andienung zu 17,00 EUR/Aktie als beste Option für die bestehenden Minderheitsaktionäre. Zuvor hatte OTRS H1-Zahlen vorgelegt, die unter unseren Erwartungen lagen und die FY-Guidance leicht gesenkt. Dabei dürfte der Deal OTRS strategisch und operativ stärken, da die eingeleitete umfassende Modernisierung der Produktlandschaft mit höheren finanziellen Ressourcen vorangetrieben werden und auf die größere Vertriebsmannschaft von Easyvista zurückgegriffen werden kann, was eine Rückkehr auf den Wachstumspfad beschleunigen könnte.

Kaufverträge über 75% der Anteile vereinbart: Laut Ad-hoc haben die Mehrheitsaktionäre, darunter der amtierende CEO André Mindermann und die Vorständin Sabine Lüders (Vehikel: VGBM GmbH; ~40% der Aktien) sowie der Aufsichtsratsvorsitzende Burchard Steinbild (Vehikel: UX3 GmbH; ~30% der Aktien) einen Kaufvertrag über sämtliche von Ihnen gehaltenen Aktien (kumuliert 69,28%) zu 17,00 EUR/Aktie geschlossen. Dabei wird ein Teil des Kaufpreises in Aktien der Muttergesellschaft von Easyvista bezahlt. Darüber hinaus wurden Kaufverträge mit mehreren Minderheitsaktionären über weitere 5,80% des Grundkapitals bzw. 111.276 Aktien zu 17,00 EUR/Aktie in bar vereinbart, sodass Easyvista 75,08% (vor Andienung im Rahmen des Übernahmeangebots) aller ausstehenden Aktien erwerben wird. Das Closing der betreffenden Verträge soll voraussichtlich bis Ende des Jahres 2024 erfolgen und steht unter dem Vorbehalt üblicher Vollzugsbedingungen.

Deal-Details: Die Bewertung von 17,00 EUR/Aktie impliziert einen Equity Value von 32,6 Mio. EUR, wobei die Gesellschaft konzernweit u.E. etwa über eine Nettoliquidität von rd. 5,0 Mio. EUR verfügen dürfte, was eine EV-Bewertung von 27,6 Mio. EUR implizieren würde (Schätzung, da nur Einzelabschluss der Muttergesellschaft veröffentlicht). Auf Basis des erwarteten Umsatzes im laufenden Jahr entspricht der Kaufpreis dem 2,3-fachen Umsatz, was angesichts des hohen Anteils an wiederkehrenden Umsätzen und unter Berücksichtigung des nicht konsolidierten Geschäfts der internationalen Vertriebstöchter u.E. etwa dem 2,1-fachen ARR entsprechen dürfte. Dabei schwächte sich das Umsatzwachstum in den letzten Jahren von 7,2% in 2022, 4,0% in 2023 und einem erwarteten Rückgang in 2024 (MONe: -2,2% yoy). Das Total Contract Volume, das die Run Rate der SaaS-Umsätze angibt, entwickelte sich etwas besser, wobei die Wachstumsdynamik in den letzten Jahren in gleicher Weise abnahm. Dabei ist die Gesellschaft aktuell weiter aufgrund des Mitarbeiteraufbaus auch auf EBITDA-Ebene leicht defizitär (H1/24: -0,4 Mio. EUR; MONe 2024: -0,7 Mio. EUR). Im besten Jahr (2022) erwirtschaftete OTRS konzernweit ein um aktivierte Eigenleistungen adjustiertes EBITDA von ca. 2,3 Mio. EUR. In den Jahren 2015 bis 2019 lag das EBITDA bei ca. 0,3 bis 0,6 Mio. EUR.

Da OTRS zur Sicherung der Wettbewerbsfähigkeit aktuell sowie auch mittelfristig weiter an der Modernisierung der Software sowie an AI-Funktionalitäten arbeiten dürfte, ergibt sich gemessen am Umsatz und den gegenüber größeren Wettbewerbern fehlenden Skaleneffekten weiter eine hohe F&E-Quote, die die Profitabilität belasten und eine Margenausdehnung begrenzen wird.

Gedämpfte Umsatzentwicklung in H1/24: Im ersten Halbjahr 2024 sank der Umsatz von 5,9 Mio. EUR um 6,4% yoy auf 5,3 Mio. EUR. Ursächlich für den Rückgang waren niedrigere sonstige, nicht wiederkehrende Erlöse, die sich von 0,7 Mio. EUR auf 0,3 Mio. EUR reduzierten. Die betreffenden Umsätze resultieren primär aus Consulting-Dienstleistungen, die in Verbindung mit der Einführung von OTRS anfallen und im Zuge des geringeren Neugeschäfts niedriger ausfielen. Die wiederkehrenden Umsätze lagen mit 5,6 Mio. EUR  nahezu auf dem Niveau des Vorjahres (-0,4% yoy) und standen für 95% der Gesamterlöse. Das Geschäftsvolumen der aktiven Verträge, das den ARR (annual recurring revenue) widerspiegelt, belief sich Ende H1/24 auf 10,8 Mio. EUR und legte damit marginal zu (+0,7% yoy). Grundsätzlich ist anzumerken, dass OTRS zum Halbjahr lediglich den Einzelabschluss der deutschen Muttergesellschaft OTRS AG veröffentlicht. Die internationalen Vertriebstöchter dürften ebenfalls signifikante und hochmargige Umsätze im niedrigen einstelligen Millionenbereich erzielt haben.

EBITDA weiter leicht im negativen Bereich: OTRS hat im abgelaufenen Halbjahr ein EBITDA von -0,4 Mio. EUR (Vj.: 0,1 Mio. EUR) erzielt und damit das Niveau aus H2/23 bestätigt (-0,4 Mio. EUR). Dabei machte sich trotz Inflation bereits eine Reduktion des Materialaufwands um rd. 10% yoy auf 1,2 Mio. EUR sowie die Reduktion des sonstigen Aufwands um  knapp 5% yoy bemerkbar. So ergaben sich beispielsweise Einsparungen durch die Beendigung der Gartner-Partnerschaft sowie der abgeschlossenen Einführung von SAP. Gegenläufig wirkten sich die gestiegenen Personalkosten aus, die aufgrund von Neueinstellungen und Gehaltssteigerungen um 12,2% yoy auf 4,2 Mio. EUR zulegten. Insgesamt gehen wir davon aus, dass der Vorstand die 'Sachkosten' weiter erfolgreich reduzieren wird, während die Personalkosten nahezu konstant auf dem H1-Niveau bleiben dürften. Dementsprechend erwarten wir für 2024 ein EBITDA i.H.v. -0,7 Mio. EUR. Die angepasste Guidance sieht ein EBITDA 'leicht unter dem Vorjahr' von -0,3 Mio. EUR sowie Umsätze von -1% yoy (zuvor: +1%) vor. Auch auf Ergebnisseite erzielten die internationalen Töchter traditionell einen positiven Beitrag ('23: 0,14 Mio. EUR; '22: 0,46 Mio. EUR). In H1 dürfte u.E. dementsprechend ebenso ein positives Ergebnis angefallen sein. Auf Ebene des operativen Cashflows stand u.a. aufgrund von Working Capital-Bewegungen ein Inflow von 0,6 Mio. EUR zu Buche, der aufgrund der sehr geringen CAPEX von unter 0,1 Mio. EUR dem FCF entspricht.

Fazit: Das erwartete öffentliche Erwerbsangebot liegt mit 17,00 EUR/Aktie über unserem bisherigen Kursziel i.H.v. 12,00 EUR und stellt u.E. einen vergleichsweise hohen Kaufpreis dar. Dabei gelang es OTRS zuletzt auch angesichts des schwachen konjunkturellen Umfeld nicht, auf den Wachstumspfad zurückzukehren, sodass das EBITDA trotz Kostenmaßnahmen weiter leicht negativ ausfiel. Wir empfehlen die Aktie somit zum Verkauf bzw. Andienung bei einem angepassten Kursziel von 17,00 EUR.



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Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
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