GBC AG: Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS | Rating: Managementinterview

Original-Research: Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS - von GBC AG

Einstufung von GBC AG zu Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS

Unternehmen: Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS ISIN: LU0974225590

Anlass der Studie: Managementinterview
Empfehlung: Managementinterview
Letzte Ratingänderung:
Analyst: Marcel Goldmann

27.10.2022 – GBC Managementinterview mit Florian Springer, Portfoliomanager des Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS  
„Meine Erwartung, unterstützt durch die aktuelle Rhetorik der Notenbank, geht weiterhin von einer konstanteren Entwicklung der Mittelstandsanleihen ggü. den alternativen Anleihesegmenten (z.B. Investment-Grade- oder High-Yield Anleihen) aus.“
 
Der Deutsche Mittelstandsanleihen FONDS (DMAF) investiert vornehmlich in ausgewählte Anleihen von Unternehmen des deutschen Mittelstands. Kernstück der Fondsauswahl ist das KFM-Scoring Verfahren. Damit werden die Mittelstandsanleihen herausgefiltert, die ein attraktives Rendite-/Soliditätsprofil aufweisen. Ziel des Fonds ist es, unter Berücksichtigung der Nachhaltigkeitsrisiken die Bonitätsrisiken für den Anleger durch eine sorgfältige Auswahl und eine breite Streuung zu reduzieren.
 
Vor dem Hintergrund der aktuellen gesamtwirtschaftlichen Unsicherheiten und den herausfordernden Rahmenbedingungen, haben wir die Chance genutzt, um mit dem Mittelstandsanleihen-Spezialisten Florian Springer vom Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS ein Interview zur aktuellen Anleihenmarktentwicklung, dem Marktumfeld und der Fondsentwicklung zu führen.
 
GBC AG: Die Nachwirkungen der Corona-Krise, der andauernde Ukraine-Krieg und herausfordernde Rahmenbedingungen haben große Auswirkungen auf die mittelständischen Unternehmen. Wie beurteilen Sie aktuell die Lage im mittelständischen Sektor und sehen Sie die Mittelständler gut aufgestellt, um in einem solchen Umfeld gut bestehen zu können?  
KFM AG, Herr Springer: Das geopolitische und wirtschaftliche Umfeld ist derzeit natürlich alles andere als optimal, generell für die Unternehmens-Landschaft. Die Mittelständler bringen hier allerdings wesentliche Vorteile gegenüber den großen Konzernstrukturen mit – sie sind zum einen unglaublich flexibel und können sich veränderten Marktbedingungen deutlich schneller anpassen. Wie ein Schnellboot, das bei veränderter Situation den Kurs zeitnahe korrigieren kann, während ein Tanker deutlich schwerfälliger agiert. Zum anderen bieten Mittelständler, teilweise als entscheidende Zulieferer der großen produzierenden Unternehmen, aufgrund von langjährigen Geschäftsbeziehungen die nötige Sicherheit in den Bereichen Qualität und Zuverlässigkeit.  
Die großen Abnehmer z.B. in der Automobilindustrie können zum Teil nicht einfach kurzfristig Ihre Zulieferer wechseln oder gar eigene Produktionen bei gleicher Qualität aufbauen. Sollte nun also ein mittelständischer Zulieferer mit einem einzigartigen Produktionsverfahren, mal ins Wanken kommen – weil beispielweise die Energiepreise rasant steigen, ist es kosteneffizienter für den großen Abnehmer diese Preissteigerung aufzufangen als einen neuen Zulieferer einzubinden oder in Eigen-Regie aufzubauen. GBC AG: Der Anleihemarkt wurde auch stark beeinflusst von den schwierigeren Rahmenbedingungen. Wie schätzen Sie aktuell den mittelständischen Anleihensektor und das Marktumfeld ein?  
KFM AG, Herr Springer: Eine solche Bewegung, wie wir sie im laufenden Jahr an den Anleihemärkten gesehen haben konnte seit Beginn des aktuellen Jahrtausends so noch nicht beobachtet werden. Mittelstandsanleihen zeigen sich in ihrer Entwicklung in diesem Umfeld äußerst robust. Dies hat verschiedene Gründe. Ein wesentlicher Grund ist die naturgemäß kurze Duration (sog. „Kapitalbindungsdauer“) mittelständischer Anleihen – stärker wachsende Unternehmen, zu denen in der Regel auch die Mittelständler gehören, brauchen eine flexible Gestaltung ihrer Finanzierung, um der Wachstumsgeschwindigkeit Rechnung tragen zu können. Durch die kurzlaufenden Schuldverschreibungen z.B. versehen mit einer Call-Option nach wenigen Jahren, hat das Unternehmen die Möglichkeit seine Anleihe kurzfristig zurückzahlen und durch eine neue Anleihe, mit dann angepasster Kuponhöhe zu ersetzen und so ihr Wachstum weiter mit angemessenen Zinskosten zu finanzieren.
 
Größere Unternehmen, mit einer guten Bonitätseinstufung einer der bekannten Ratingagenturen, haben die Gunst der Niedrigzinsphase genutzt und Anleihen zu knapp über 0% begeben, teils mit Jahrzehnte langer Laufzeit. Anleger dieser Anleihen erhalten nun trotz Anstieg des allgemeinen Marktzinsniveaus den niedrigen Zins auf ihre Anlage. Dadurch sind diese Anleihen unattraktiver, weil die Renditen dieser Anleihen sich an das veränderte Risikoniveau anpassen und folglich günstiger angeboten werden. Das spiegelt sich in der Preisentwicklung wider (siehe Grafik). Mittelstandsanleihen sind in der Regel mit einem komfortablen Zinspuffer und ohne lange Kapitalbindungen ausgestattet. Sie waren von den Entwicklungen im Anleihemarkt weitestgehend ausgenommen und konnten im laufenden Jahr eine konstantere Performance aufweisen.
 
GBC AG: Mit dem Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS gehören Sie zu den bedeutendsten „Playern“ im deutschen Mittelstandsanleihensektor. Wie zufrieden sind Sie mit dem laufenden Jahr und wie beurteilen Sie die allgemeine Lage?
 
KFM AG, Herr Springer: Wir blicken auf anspruchsvolle neun Monate im laufenden Jahr 2022 zurück, in denen Mittelstandsanleihen ihre Vorteile voll ausspielen konnten. In den ersten neun Monaten des Jahres konnte der Deutsche Mittelstandsanleihen FONDS zunächst gegenüber den bekannteren und größeren Anleihen aus dem „Investment Grade“- und/oder den Anleihen aus dem „High Yield“-Sektor eine sichtbar bessere Wertentwicklung abliefern. Des Weiteren hat der Fonds eine Ratingverbesserung durch den Fondsspezialisten Scope erfahren und wurde von Morningstar per 30.09.2022 mit 5 von 5 Sternen bewertet. Aus dieser Sicht können wir sehr zufrieden mit der erbrachten Leistung sein.
 
Einen Rückschlag in der Bewertung gab es allerdings im Oktober dieses Jahres zu verzeichnen, als einige Anleihen im Portfolio des Fonds aufgrund der Meldung eines Zahlungsverzugs in Mitleidenschaft gezogen wurden, ohne direkt von dem eigentlichen Zahlungsverzug betroffen zu sein.  
GBC AG: Anfang Oktober hat die Metalcorp Group S.A. im Zuge einer Ad-hoc-Meldung bekannt gegeben, dass die fällige Anleihe 2017/22 aufgrund eines kurzfristigen Wegfalls einer Kreditlinie nicht geleistet werden konnte. Der DMAF ist in verschiedene Anleihen dieses Unternehmens investiert. Gehört diese Anleihe auch zu den Anleihen, in die Ihr Fonds investiert hat? Wie sind allgemein Ihre Metalcorp-Anleihen besichert?  
KFM AG, Herr Springer: Die betroffene Anleihe mit einem ausstehenden Volumen von ca. 70 Mio. Euro und der ursprünglichen Fälligkeit am 02. Oktober dieses Jahres ist kein Bestandteil des Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS, wohl aber die besicherte Anleihe des Emittenten mit der Fälligkeit im Juni 2026. Die Situation bei diesem Emittenten ist allerdings etwas komplex. Wie Sie in Ihrer Frage schon korrekt angemerkt haben, ist eine bereits zugesagte Kreditfazilität kurzfristig aufgrund einer Sanktion der ECOWAS, der Westafrikanischen Wirtschaftsgemeinschaft (vergleichbar mit der EU in Europa), gekündigt worden und das Unternehmen konnte in der Kürze der Zeit keine Ersatzfinanzierung auf die Beine stellen. In der Folge konnte die Anleihe nicht wie geplant zurückgeführt werden.
 
Grundsätzlich sollte man allerdings festhalten, dass die Metalcorp Group S.A. unseren Erkenntnissen nach über ein funktionierendes und rentables Geschäftsmodell verfügt. Im Grunde wurde die Gesellschaft Opfer ihres eigenen Erfolges – lassen Sie mich das kurz erläutern: Als diversifizierter Metall- und Mineralienkonzern fördert die Metalcorp u.a. Bauxit in Guinea. Dieser Rohstoff dient zur Herstellung von Aluminium und erfährt eine hohe Nachfrage auf den Weltmärkten. Bis zum Erhalt des Geldes durch Verkauf bzw. Verladen des Bauxits, muss die Gesellschaft ihr Bauxitgeschäft vorfinanzieren – das Geschäft unterliegt zunächst also einer simplen Logik: Je mehr Bauxit gefördert und verkauft werden soll, desto höher die benötigten Mittel, um dies auch umzusetzen. Die Übergabe bzw. die Verladung des Bauxits auf die entsprechende Transportkapazität löst dann die vertragliche Erfüllung aus und somit auch den Cashflow ausgehend vom Käufer. In der aktuellen Situation konnte allerdings u.a. aufgrund der globalen Engpässe keine Transportkapazität sichergestellt werden, um den Verkauf des entsprechenden Bauxits abzuschließen. Es Entstand eine Lagerhaltung an Bauxit in der Größenordnung von ca. 1 Mio. Tonnen, dessen Versand entgegen dem ursprünglichen Plan, nun im November in Richtung China erfolgen soll. Um solche oder ähnlich unwägbare Situationen schadlos überbrücken zu können, stand die eingangs erwähnte Kreditlinie zur Verfügung, welche kurz vor Fälligkeit aufgrund der ECOWAS-Sanktionen unplanmäßig weggebrochen ist und eine weitere Absicherung bestand nicht.  
Die Gesellschaft möchte nun in Zusammenarbeit mit den Inhabern der Schuldverschreibungen mit Fälligkeit 2022 die bestmögliche Lösung für beide Seiten finden und die Rückzahlung schnellstmöglich, spätestens allerdings in einem Jahr, in die Wege leiten. Das gesteigerte Risiko, durch die längere Laufzeit, soll durch eine erhöhte Kuponzahlung ausgeglichen werden. Die Einnahmen durch den anstehenden Verkauf der vorhandenen Bauxitbestände, wird im Falle der Zustimmung durch die Anleihegläubiger sicher zielführend sein, deren Forderungen zeitnah zu befriedigen.  
GBC AG: Welche Auswirkungen hatte die obige Ad-hoc-Meldung auf die verschiedenen Anleihen Ihres Portfolios und wie sind diese aus Ihrer Sicht einzuordnen?
 
KFM AG, Herr Springer: Die Ad-hoc-Meldung hat grundsätzlich auch die Unsicherheit bei den Inhabern der Schuldverschreibungen der Schwestergesellschaften erhöht – der Markt reagierte überproportional und hat diese Anleihen ebenfalls in Sippenhaft genommen. Der Verzug der Rückzahlung betrifft, wie bereits erwähnt, keine der Anleihen im Fonds direkt, lediglich indirekt. Die länger laufende und besicherte Anleihe der Metalcorp Group S.A. ist mit einer Drittverzugsklausel (sog. „Cross-Default“) in den Anleihebedingungen ausgestattet. Diese Klausel greift allerdings nur dann, wenn die Gläubigerabstimmung zweimal hintereinander scheitert. Damit rechne ich allerdings nicht, weil der mögliche Schaden für die stimmberechtigten Inhaber der 2022er-Anleihe meiner Einschätzung nach in keinem angemessenen Verhältnis zu den Chancen im Falle einer Zustimmung steht. Scheitern kann der Restrukturierungsprozess ebenfalls, wenn die nötigen Beschlussfähigkeiten nicht erreicht werden. In der ersten Abstimmung sind das 50% des stimmberechtigen Volumens und in der zweiten, welche min. 14 Tage nach der ersten stattfinden darf und als Präsenzveranstaltung stattfinden muss, beläuft sich die beschlussfähige Mehrheit auf 25% des stimmberechtigten Volumens, hierbei also auf ca. 17,5 Mio. Euro. Solange die finalen Bedingungen aus der Restrukturierung der 22er-Anleihe schwebend unwirksam sind, werden meiner Erwartung nach auch die Anleihen der Schwestergesellschaften weiter in Sippenhaft verbleiben. Im Fondspreis ist die herabgesetzte Bewertung bereits eingepreist. Sobald eine Lösung herbeigeführt werden konnte, erwarte ich auch eine erholende Wirkung auf die Anleihekurse der Schwestergesellschaften.  
GBC AG: Im mittelständischen Anleihensektor kam es in der Vergangenheit auch vereinzelt zu Problemen von Emittenten (ausgebliebene Rückzahlung der Anleihe, ausbleibende Zinszahlungen etc.). Wie gehen Sie solche Probleme an? Was unternimmt Ihr Fondsmanagement, um mögliche finanzielle Schäden für Ihre Anleger abzuwenden bzw. zu minimieren?  
KFM AG, Herr Springer: Vielen Dank, das ist eine sehr entscheidende Frage. Wir verfolgen dabei eine am Markt eher unkonventionelle Philosophie – wir kümmern uns, anstatt das betroffene Papier direkt zu einem teils stark unterbewerteten Kurs aus dem Portfolio zu entfernen. Dieses Vorgehen bindet zwar eine erhöhte Kapazität und erfordert viel Arbeit und teilweise einen langen Atem, bringt unseren Anlegern mit einer höheren Wahrscheinlichkeit am Ende aber einen spürbaren Mehrwert.  
Viele Anleihen besitzen beispielweise eine werthaltige Besicherung, die zunächst verwertet werden muss oder Emittenten Vermögenswerte, die im Zuge einer Insolvenz, je nach Rang, den Gläubigern zur Befriedigung ihrer Ansprüche zustehen. Diese Verwertung kann dem Fonds Erträge bringen, die nicht zwangsläufig im Kurs widergespiegelt werden. Die Realisierung dieser sog. „Recovery-Quote“ kann allerdings und das ist der Wehmutstropfen, einige Zeit in Anspruch nehmen und erfolgt auch häufig in kleineren Schritten. Nach dem Motto: „Kleinvieh macht auch Mist“, können sich diese einzelnen Erfolge am Ende zu einem beträchtlichen Anteil der ursprünglich investierten Summe anhäufen. Aufgrund einer erhöhten Trägheit in einem solchen Prozess, profitieren Anleger über einen längeren Zeitraum. Dies spiegelt sich im Kurs schlussendlich zwar i.d.R. nicht durch einen starken Einmaleffekt wider, sondern unregelmäßig durch unterschiedlich hohe Zuschreibungen.
 
Natürlich kann das zwischenzeitliche Ergebnis eines solchen Prozesses auch sein, keine merklichen Erträge heben zu können, um dann durch Annahme eines Kaufangebotes doch den konventionellen Weg zu gehen. Zur bestmöglichen Einschätzung der Chancen, verfügen wir über erfahrene Analysten mit einem entsprechenden Erfahrungswert in solchen Restrukturierungs-Prozessen.  
GBC AG: Befürchten Sie, dass es zukünftig verstärkt bei mittelständischen Emittenten zu Problemen bzw. Schieflagen bei ihren Finanzierungsinstrumenten kommt?
 
KFM AG, Herr Springer: Die deutschen Mittelständler verfügen aufgrund ihrer flexiblen Struktur und einer etablierten Position bei den sog. „Tier-1 Playern“, also z.B. den großen Automobilkonzernen, über eine hohe Resilienz und können dadurch auch unerwartete Phasen wie einer plötzlich entstehenden Pandemie trotzen. Dies konnten wir alle im Jahr 2020 beobachten und auch nun wieder durch die schwierigen geopolitischen und makroökonomischen Einflussfaktoren.
 
Trotz dieser Eigenschaften, verbleibt selbstverständlich ein Restrisiko – unter anderem durch externe Einflüsse, die ein Unternehmen nur bedingt kontrollieren kann. Zur Bekämpfung eines solchen „Restrisikos“ oder auch unsystematischen Risikos, ist eine gezielte Diversifikationsstrategie bei der Anlage in mittelständische Anleihen grundsätzlich empfehlenswert. Eine einzelne oder nur unzureichend diversifizierte Anlage in Mittelstandsanleihen kann hier schnell zu einer unliebsamen Überraschung im Portfolio eines Anlegers führen. An dieser Stelle möchte ich auf ein gewisses Eigeninteresse hinweisen aber ich bin davon überzeugt, dass bei der Anlage in mittelständische Anleihen entweder eine Fondslösung genutzt werden oder in ausreichendem und durchdachtem Maße eine eigene Diversifizierung des Portfolios umgesetzt werden sollte.  
GBC AG: Was erwarten Sie im laufenden Geschäftsjahr 2022 für den mittelständischen Anleihenmarkt? Wird die Mittelstandsanleihe als Finanzierungsbaustein für Unternehmen (Emittenten) und als Zinslieferant für die Anleger weiterhin interessant und attraktiv sein?  
KFM AG, Herr Springer: Meine Erwartung, unterstützt durch die aktuelle Rhetorik der Notenbank, geht weiterhin von einer konstanteren Entwicklung der Mittelstandsanleihen ggü. den alternativen Anleihesegmenten (z.B. Investment-Grade- oder High-Yield Anleihen) aus. Ich glaube Anlagevehikel bzw. Fonds die ihre Duration nicht entsprechend gesenkt haben (sprich über eine höhere durchschnittliche Kapitalbindungsdauer verfügen), stehen weitere Monate mit erhöhten Verlusten im Portfolio bevor.  
Zur Generierung einer langfristig attraktiven Verzinsung sehe ich aktuell „Floater“, also Anleihen mit variabler Verzinsung dominant ggü. festverzinslichen Anleihen – solange das Zinsniveau eine steigende Tendenz aufweist, ist dies eine vorteilhafte Struktur im Anleihemarkt. Im Falle von sinkenden Zinsen, kann das höhere Zinsniveau und die entwickelten Renditen u.a. durch Erwerb einer Anleihe mit attraktivem Festzinskupon eingeloggt werden – dies sehe ich allerdings noch nicht. Das setzt zudem eine fortlaufende und gewissenhafte Marktüberwachung voraus.  
Eine beginnende nachhaltige Entspannung der aktuellen Situation erwarte ich derzeit frühstens zum Ende des ersten Quartals 2023, insofern die US-Notenbank ihre Rhetorik zu weiteren Zinserhöhungen abschwächen sollte. Faktoren wie die durch Russland verursachten geopolitischen Unsicherheiten werden auch weiterhin eine Rolle spielen, sind aber nur schwer greif- und kalkulierbar – die Dynamik muss selbstverständlich stets genau beobachtet werden und kann die allgemeine Stimmung an den Märkten je nach Verlauf in alle Richtungen stark beeinflussen, darauf sollte man Vorbereitet sein.  
Darüber hinaus zeigen sich aufgrund der diesjährigen Marktbewegung vermehrt spannende Opportunitäten im Bereich der mittelständischen Anleihen, durch die bereits heute eine adäquate Renditebasis für die Zukunft gelegt werden kann.
 
GBC AG: Herr Springer, vielen Dank für das Gespräch.  

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/25735.pdf

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Datum und Zeitpunkt der Fertigstellung des Interviews: 25.10.2022 (15:25 Uhr) Datum und Zeitpunkt der ersten Weitergabe des Interviews: 27.10.2022 (10:00 Uhr)

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