Montega AG: sdm SE | Rating: Kaufen

Einstufung von Montega AG zu sdm SE

Unternehmen:	sdm SE
ISIN:	DE000A3CM708
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	21.05.2025
Kursziel:	2,10 EUR (zuvor: 2,20 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Christoph Hoffmann; Kai Kindermann

Nach Einmalkosten in H2: Ergebniswachstum in 2025 visibel

Die sdm SE hat kürzlich erstmals einen Konzernabschluss veröffentlicht, was einen bedeutenden Meilenstein in der Berichterstattung darstellt.

Konzern-Zahlen zeigen organischen Rückgang: Während sich der Umsatz mit 33,8 Mio. EUR (organisch: -26,0% yoy bei unterstellter ganzjähriger Konsolidierung der IWSM) im Rahmen unserer Erwartungen bewegte, fiel das EBITDA organisch um 68,8% yoy auf 0,9 Mio. EUR, was auf den IWSM-Umsatzrückgang, Einmaleffekte der sdm KG und höhere Holdingkosten zurückzuführen ist.

IWSM hält Margenniveau: Der von uns erwartete Wegfall eines Großauftrags, der von der mittlerweile ausgetauschten Geschäftsführung nicht ersetzt wurde, führte zu einem deutlichen Umsatzrückgang bei der IWSM (15,9 Mio. EUR; -45,2% yoy). Verstärkte Vertriebsaktivitäten und Ausschreibungsteilnahmen dürften '25 wieder zu steigenden Umsätzen führen (MONe: 17,8 Mio. EUR; +12,3% yoy). Die Kostenstruktur konnte durch den Einsatz von Subunternehmern angepasst werden, sodass das Margenniveau (6,3% ggü. 6,7% im Vj.) nahezu gehalten wurde (IWSM-EBITDA 1,0 Mio. EUR ggü. 1,9 Mio. EUR im Vj.).

Einmaleffekte belasten KG-Ergebnis: Die sdm KG konnte zwar steigende Erlöse (16,9 Mio. EUR; +6,8% yoy) verzeichnen, erwirtschaftete dabei jedoch nach 0,5 Mio. EUR in H1/24 lediglich ein FY-EBITDA i.H.v. 0,6 Mio. EUR (Vj.: 1,3 Mio. EUR). Für den Abbau aufgelaufener Urlaubsansprüche mussten temporär zusätzliche Mitarbeiter eingestellt werden, was sich in einer deutlich erhöhten Personalkostenquote i.H.v. 93,1% (Vj.: 89,6%) zeigte. Die Rückkehr zum historischen Personalkostenniveau dürfte 2025 zu einer Normalisierung der Erträge führen (MONe EBITDA: 1,5 Mio. EUR).

Verschuldung weiterhin im Fokus: Neben gezogenen KK-Linien von ca. 3,0 Mio. EUR bestand die Finanzverschuldung Ende 2024 aus Akquisitionsdarlehen i.H.v. 3,7 Mio. EUR (Tilgung p.a.: 0,8 Mio. EUR) und einem Verkäuferdarlehen i.H.v. 1,3 Mio. EUR (Tilgung p.a.: 0,6 Mio. EUR). Inklusive Zinsen (MONe 2025: 0,4 Mio. EUR), ergibt sich ein Schuldendienst von 1,8 Mio. EUR in 2025, dem ein EBITDA von 2,2 Mio. EUR (MONe) und ein Free Cashflow von 1,0 Mio. EUR (nach Zinsen und Minderheiten) gegenüber steht, der bereits eine Working Capital-Freisetzung i.H.v. 0,2 Mio. EUR vom aktuell erhöhten Niveau beinhaltet. Der Schuldendienst übersteigt u.E. somit die verfügbaren Mittel (erwarteter FCF zzgl. Cash-Bestand 0,3 Mio. EUR). Dabei können die laufenden Zinszahlungen komfortabel bedient werden (Zinsdeckungsgrad auf Basis des PPA-adjustierten EBIT: 4,7x), während die hohen Tilgungsraten u.E. problematisch sind. Wir gehen davon aus, dass sdm die aktuelle Situation durch einen verstärkten Factoring-Einsatz, eine partielle Refinanzierung von Bankverbindlichkeiten/Neuverhandlungen über die Tilgungsdauer und die Nutzung weiterer bestehender KK-Linien entschärfen kann. Darüber hinaus könnten sich zunehmende Projekte mit geringerem WC-Einsatz durch Subunternehmer sowie eine stärker als erwartete Erhöhung der Marge positiv auswirken.

Prognosen an Berichterstattung angepasst: Modellseitig berücksichtigen wir aufgrund der nun vorliegenden HGB-Konzernberichterstattung PPA-Abschreibungen auf aktivierte Kundenstämme und Goodwill, was sich deutlich auf die Ertragszahlen unterhalb des EBITDA auswirkt, ohne die Cashflows zu beeinflussen.

Fazit: Das abgelaufene Geschäftsjahr war neben dem bereits erwarteten Umsatzverlust bei der IWSM auch durch kostenseitige Probleme bei der sdm KG gekennzeichnet. Mit einem neuen Management-Team liegt der Fokus in 2025 auf der operativen Entwicklung. Wir bestätigen das Rating bei reduziertem Kursziel von 2,10 EUR.



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