Montega AG: ERWE Immobilien AG | Rating: Kaufen
Original-Research: ERWE Immobilien AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu ERWE Immobilien AG
Unternehmen: ERWE Immobilien AG
ISIN: DE000A1X3WX6
Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 04.08.2022
Kursziel: 3,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Patrick Speck, CESGA
Fairness Opinion bekräftigt Unangemessenheit des Pflichtangebots
ERWE hat im Zuge des noch bis 11. August geltenden Pflichtangebots des Großaktionärs Elbstein AG jüngst eine Stellungnahme veröffentlicht, wonach Vorstand und Aufsichtsrat das Angebot auf Basis einer eingeholten Fairness Opinion als nicht angemessen beurteilen.
Substanzwert liegt deutlich über Angebotspreis: Der von Elbstein gebotene gesetzliche Mindestpreis bemisst sich nach dem gewichteten Durchschnittskurs der ERWE-Aktien der letzten sechs Monate und beläuft sich auf 2,36 Euro je Aktie. Nach Einschätzung der beiden ERWE-Gremien liegt dieser Wert mit Verweis auf eine unabhängige Fairness Opinion der Solventis AG „deutlich unter dem Wert der Gesellschaft“, was sich mit unserer Bewertung des Pflichtangebots deckt (vgl. Comment vom 18.07.). So fällt der Substanzwert nach Zahlen ERWEs sowohl gemessen am EPRA NRV als auch dem EPRA NTA (Net Tangible Asset) mit 3,48 Euro bzw. 2,95 Euro je Aktie signifikant höher aus. Beide Werte berücksichtigen die Effekte der Kapitalerhöhung vom Mai bereits. Während die NRV-Berechnung davon ausgeht, dass die Immobilien dauerhaft gehalten werden, erfolgt die Ermittlung des NTA unter der Annahme, dass Immobilientransaktionen stattfinden. Die Grunderwerbssteuer i.H.v. 13,0 Mio. Euro (per 31.03.) wirkt sich daher wertmindernd auf den Portfoliowert aus.
NRV-Bewertung erscheint weiter stimmig: Wir stützen unsere Bewertung der ERWE-Aktie aufgrund des Bestandscharakters des Immobilienvermögens auf den NRV. Dieser belief sich zum 31.03. auf 4,20 Euro je Aktie, sodass wir zuletzt zur Berücksichtigung der KE-bedingten Verwässerung einen erhöhten Sicherheitsabschlag von 30% gewählt haben. Unter der Annahme eines „normalisierten“ Abschlags von 15% ergäbe sich auf Basis des nun ausgewiesenen NRVs i.H.v. 3,48 Euro je Aktie ebenfalls ein fairer Wert von rund 3,00 Euro je Aktie. Insofern sehen wir uns in unserer Einschätzung durch die jüngste Meldung bestätigt.
Gewerbeimmobilienmarkt unter Druck: Mit Blick auf die anstehenden H1-Zahlen gehen wir bei ERWE operativ von einem gemischten Bild aus. Bezüglich der Erträge aus der Immobilienbewirtschaftung erwarten wir allein aufgrund der erstmals vollständigen Einbeziehung der im Frühjahr erworbenen Retail-Objekte in Wuppertal und Bremerhaven (MONe: Mietertrag ca. 1 Mio. Euro p.a.) erneut eine spürbare Steigerung sowohl gegenüber Vorjahr als auch dem Vorquartal (Q1: +19,4% yoy auf 2,07 Mio. Euro). Ergebnisseitig bilden u.E. jedoch die Fair-Value-Adjustments aktuell eine große Unbekannte. Während ERWE grundsätzlich unterentwickelte Immobilien erwirbt und bei der Revitalisierung einen langfristigen Track Record mit Wertsteigerungen von durchschnittlich mehr als 30% vorweisen kann, kam es Corona-bedingt zuletzt zu Rückschlägen (Bewertungsergebnis 2021: -2,01 Mio. Euro). Für Q2 gaben die beiden Maklerhäuser JLL und CBRE zudem kürzlich bekannt, dass das Transaktionsvolumen im gewerblichen Immobilienmarkt in Deutschland auf rund 12,3 Mrd. Euro gesunken ist (Q1/22: 23,8 Mrd. Euro; Q2/21: 17,6 Mrd. Euro). Zwar verblieb auf Halbjahressicht ein Plus von ca. 5% yoy, für das Gesamtjahr gehen die Marktbeobachter u.a. aufgrund der gestiegenen Finanzierungskosten aber nun von einem Rückgang auf ein Volumen von etwa 70 Mrd. Euro aus (-37% yoy). Hinzu kommt, dass die Umsätze im Einzelhandel (Portfolioanteil ERWE: ca. 50%) nach Daten des Statistischen Bundesamts im Juni mit -8,8% yoy erheblich rückläufig waren. Daraus lassen sich keine konkreten Prognosen hinsichtlich der individuellen Entwicklungsprojekte ERWEs ableiten, allerdings erachten wir Wertzuschreibungen in diesem Umfeld kurzfristig als äußerst unwahrscheinlich.
Fazit: Der anhaltende Gegenwind im Gewerbeimmobilienmarkt könnte sich als Belastung für ERWE erweisen, jedoch sehen wir dies angesichts des signifikanten Abschlags zum Substanzwert nach wie vor übermäßig eingepreist und bestätigen Rating und Kursziel.
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Über Montega:
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/24743.pdf
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