Montega AG: Wolftank-Adisa Holding AG | Rating: Kaufen

Original-Research: Wolftank-Adisa Holding AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wolftank-Adisa Holding AG

Unternehmen: Wolftank-Adisa Holding AG
ISIN: AT0000A25NJ6

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 03.08.2020
Kursziel: 38,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Pierre Gröning

Operatives Geschäft trotz „Coronakrise“ weitgehend intakt – Zukäufe bedeuten Meilenstein für Expansionsbestrebungen

Nach der Verkündung der umfangreichen Kooperation mit der Eurotank Service Group in UK und dem erfolgreichen Markteintritt in Lateinamerika im ersten Quartal dieses Jahres sowie der Vorlage der Zahlen für das Geschäftsjahr 2019 hat Wolftank-Adisa in den vergangenen Wochen weitere positive Neuigkeiten vermeldet. Insbesondere die jüngst vollzogene Übernahme der Rovereta Srl sowie die strategische Minderheitsbeteiligung an der Petroltecnica SpA (ausführlich auf Seite 3-4) stellen unserer Ansicht nach einen bedeutenden Schritt bei den fortwährenden Expansionsbestrebungen dar und bekräftigen unsere positive Sicht auf die Wachstumsperspektiven des Unternehmens. Das operative Geschäft läuft indes zumindest im europäischen Kernmarkt weitgehend planmäßig und ist bisher trotz des hohen Umsatzanteils in Italien ohne substanzielle Einbußen durch die „Coronakrise“ gekommen.

Geschäftszahlen für 2019 offenbaren umsatzseitiges Rekordniveau: Der Mitte Juli bereitgestellte Geschäftsbericht für das abgelaufene Jahr 2019 wies leichte Abweichungen gegenüber den vorläufigen Zahlen von Ende April auf. Demnach konnte der Konzernerlös letztlich mit einem Wachstum um 16,3% yoy auf 51,8 Mio. Euro ein neues Rekordniveau erreichen (vorläufig: 52,0 Mio. Euro). Sowohl unsere Schätzung (51,4 Mio. Euro) als auch die Ende Q3/19 angehobene Guidance (mind. 50,0 Mio. Euro) wurden damit leicht übertroffen. Ausschlaggebend hierfür war insbesondere der überproportionale Zuwachs im Segment der Umweltsanierung, das mit einem Beitrag von 18,3 Mio. Euro (+43,0% yoy) etwa 35% des Konzernumsatzes erzielte und damit einen deutlich höheren Anteil ausmachte als im Jahr 2018 (29%). Auch die anderen beiden Bereiche der Tanksanierung (+4,3% yoy auf 24,5 Mio. Euro) sowie der (LNG-)Services (+10,1% yoy auf 9,0 Mio. Euro) verzeichneten einen erneuten Anstieg, was u.E. einen weiteren Beleg für die strukturell intakte Nachfrage entlang der gesamten Produkt- und Leistungspalette des Konzerns liefert. Auf geographischer Ebene waren erneut Italien (61%) und China (30%) die mit Abstand wichtigsten Märkte.

Ergebnis maßgeblich von Einmaleffekt beeinflusst: Ergebnisseitig konnten sowohl das operative EBITDA mit 3,0 Mio. Euro als auch das EBIT mit 1,3 Mio. Euro trotz der höheren Erlösbasis nicht an das Vorjahresniveau anknüpfen (3,2 Mio. Euro bzw. 1,7 Mio. Euro). Damit wurde auch die Guidance (EBITDA: 4,7 Mio. Euro; EBIT: 3,2 Mio. Euro) verfehlt. Dies ist neben Einmalkosten aus der Verschmelzung der italienischen Tochtergesellschaften (ca. 0,4 Mio. Euro) jedoch maßgeblich auf einen Sondereffekt zurückzuführen. So entschieden Vorstand und Aufsichtsrat übereinstimmend, die bisher exklusive Bindung an den Lieferanten für die in der Tanksanierung verwendeten Epoxydharz-Rohprodukte (Mäder AG) mittels einer Zahlung i.H.v. ca. 1,6 Mio. Euro zu beenden. Ungeachtet der einmaligen Belastung des Konzernergebnisses dürfte Wolftank-Adisa zukünftig von dieser Entscheidung profitieren, da sich die vereinfachten Transportketten zu den jeweiligen Einsatzorten durch eine lokale Beschaffung ebenso wie verbesserte Einkaufspreise positiv auf die Marge auswirken sollten.

Bilanz- und Liquiditätsstruktur durch forderungsintensives Auftragsgeschäft geprägt

Eine wesentliche Veränderung hat sich bei dem Ausweis des Finanzmittelbestands ergeben. So betrugen die Zahlungsmittel und -äquivalente gemäß Geschäftsbericht 2019 zum Ende der Periode rund -4,1 Mio. Euro, während der Vorjahreswert von 3,4 Mio. Euro auf -2,9 Mio. Euro angepasst wurde. Ursächlich hierfür ist eine neue Stellungnahme (Nr. 36) des Austrian Financial Reporting and Auditing Committee (AFRAC) zur Geldflussrechnung nach UGB aus Juni, laut welcher in den Zahlungsmittelfonds zukünftig auch Kontokorrentkredite einzubeziehen sind, wenn sie zur Disposition der flüssigen Mittel dienen.

Die temporäre, mitunter auch signifikante, Nutzung von Kontokorrentlinien ist für das operative Tagesgeschäft von Wolftank-Adisa nicht ungewöhnlich. Das Working Capital des Konzerns wird aufgrund der hohen Forderungsintensität des Geschäftsmodells im Wesentlichen durch die divergierenden Vergütungsstrukturen in den einzelnen Geschäftsbereichen beeinflusst und kann daher je nach Zusammensetzung des Auftragsportfolios unterjährig wie auch im Jahresvergleich starke Schwankungen aufweisen.

So beinhaltet etwa das Geschäftsfeld rund um die Errichtung von LNG Tankstellen aufgrund der typischen Projektstruktur als eine Art des Anlagenbaus für gewöhnlich signifikante Anzahlungen (MONe: bis zu 30%) sowie regelmäßige Vergütungen nach Baufortschritt und ist daher tendenziell liquiditätsfördernd. Das im vergangenen Jahr stark gewachsene Geschäft der Umweltsanierung weist hingegen bei den für gewöhnlich mehrjährigen Projekten Zahlungsziele von bis zu 8 Monaten auf, bei denen Wolftank-Adisa insbesondere bei Ausschreibungen von wichtigen Großkunden (wie u.a. ENI) keinen signifikanten Handlungsspielraum besitzt. Auch geographisch ist der Konzern einer hohen Heterogenität der kundenseitigen Zahlungsziele ausgesetzt. Während beispielsweise die Kundenstruktur des chinesischen Marktes für gewöhnlich eine Zahlung per Vorkasse ermöglicht, liegt das Zahlungsziel im bisherigen Hauptmarkt Italien bei durchschnittlich über 120 Tagen. Folglich spiegelt etwa die Bilanz auf der Aktivseite auch vornehmlich das forderungsintensive Geschäftsmodell wider und ist dort entsprechend vor allem durch Forderungen aus Lieferungen und Leistungen i.H.v. 19,5 Mio. Euro geprägt (ca. 44% der Bilanzsumme).

Zur unumgänglichen Vorfinanzierung der ausstehenden Rechnungen im laufenden Tagesgeschäft verfügt Wolftank-Adisa daher über umfangreiche Kontokorrentlinien, die regelmäßig genutzt werden. So betrug der ausgewiesene Finanzmittelbestand zum Ende des Geschäftsjahres 2019 trotz per Konzernbilanz vorhandener Liquider Mittel von ca. 4,2 Mio. Euro gemäß Kapitalflussrechnung rund -4,1 Mio. Euro. Angesichts des geringen Ausfallrisikos der betreffenden Kunden (durchschnittlich 0-1% bei gewerblichen Großkunden und rund 2- 3% bei kleinen Privatkunden) erachten wir diesen Umstand jedoch als insgesamt unkritisch.

Geschäft in europäischer Kernregion trotz „Coronakrise“ bisher weitgehend intakt

Mit Italien und China als wichtigste Zielmärkte ist Wolftank-Adisa in Regionen aktiv, die in den vergangenen Monaten von der Coronavirus-Pandemie stark betroffen waren. Trotz eines mehrwöchigen Lockdowns in beiden Ländern hat das operative Geschäft jedoch zumindest in Italien laut Vorstand bisher keine substanziellen Einbußen verzeichnet. In China sollte nach aktuellem Stand hingegen von einem Umsatzrückgang ausgegangen werden.

Betrieb in Italien wieder vollständig aufgenommen: Im wichtigsten Absatzmarkt Italien (ca. 61% Umsatzanteil) konnte die Konzerntochter Wolftank DGM S.r.l. ihre Projekte im Umweltschutz und der Tanksanierung mit kleineren Prozessverzögerungen weitgehend vorantreiben. Entscheidend hierfür war, dass die Aktivitäten von der italienischen Regierung zur Aufrechterhaltung der Energieversorgung und des nationalen Umweltsystems frühzeitig als systemrelevant eingestuft wurden. Dadurch konnten laufende ebenso wie neue Aufträge weiterhin vor Ort bearbeitet werden. Seit Ende Mai sind nunmehr alle Mitarbeiter inklusive des Vertriebs und der lokalen Produktion wieder im vollen Einsatz. Daher erwartet das Management nach aktuellem Stand auf Jahressicht keine signifikanten Umsatzeinbußen in diesem Markt. Eine Ergebnisbelastung resultiert jedoch aus dem in Italien als Maßnahme gegen die „Coronakrise“ erlassenen Kündigungsverbot, aufgrund dessen der nach Fusion der italienischen Konzerntöchter für H2 geplante Personalabbau nicht vollzogen werden kann.

Umsetzung von Projekten in China teilweise verzögert: Auch in China (30%) läuft das Geschäft seit einigen Wochen wieder schrittweise an. Zuvor musste Wolftank-Adisa angesichts der frühzeitigen Coronavirus-Verbreitung den bereits im Januar begonnenen Betriebsurlaub (Neujahrsfest in China) bis zum 10. Februar verlängern und in der Folge Verzögerungen bei der Verarbeitung von Bestelleingängen und Auslieferungen hinnehmen. Gemäß Management bestehen auf Jahressicht zwar durchaus Potenziale zur Aufholung der bisher verzeichneten negativen Auswirkungen, da die aufgetretenen Verzögerungen aus dem ersten Halbjahr mittels der bereits zu Jahresbeginn vorbereiteten Kapazitätsausweitungen im restlichen Jahresverlauf zumindest teilweise aufgeholt werden könnten. Insgesamt sollte derzeit jedoch mit einem spürbaren lokalen Umsatzrückgang gerechnet werden, solange die für die Tanksanierung elementare Reisetätigkeit der Fachkräfte vor Ort stark eingeschränkt ist und geplante Projekte nicht umgesetzt werden können. Letzteres wurde auch durch den Umstand erschwert, dass einige Großkunden (u.a. Sinopec) ihren eigenen Normalbetrieb erst zu Beginn des zweiten Halbjahres wieder vollständig aufgenommen haben.

Akquisitionsmeldungen als weiterer Meilenstein für Expansionspläne

Mit der Anfang Juni verkündeten mehrheitlichen Übernahme der Rovereta Srl sowie der strategischen Minderheitsbeteiligung an der bisherigen alleinigen Muttergesellschaft Petroltecnica SpA hat Wolftank-Adisa einen weiteren bedeutenden Schritt bei den avisierten Expansionsbestrebungen vollzogen.

Anteilserwerb zu attraktiven Konditionen: Der vereinbarte Kaufpreis für den Erwerb des Mehrheitsanteils (55,8%) an der in der Provinz Rimini (Italien) ansässigen Rovereta beträgt nach Unternehmensangaben rund 3 Mio. Euro. Die Transaktion wurde dabei durch Fremdkapital über die Europäische Investmentbank (EIB) zu attraktiven Konditionen finanziert (MONe: Zinssatz > 1% p.a.). In Anbetracht der nun rückwirkend erfolgten Konsolidierung ab Ende Juni sollte das Target in diesem Jahr angesichts eines Pro-FormaUmsatzes von rund 10,0 Mio. Euro noch etwa 5,0 bis 6,0 Euro zum Konzernerlös bei knapp zweistelliger EBITDA-Marge beisteuern. Unter dem Dach von Wolftank-Adisa dürfte das Unternehmen dank kosten- und vertriebsseitiger Synergien in der Lage sein, ein jährliches Wachstum im deutlich zweistelligen Prozentbereich bei einer Margenausweitung auch über das bisherige Konzernniveau hinaus zu realisieren (MONe: 12-15% EBITDA-Marge). Vor diesem Hintergrund fällt die Bewertung mit einem EV/EBITDA von rund 5 bis 6x u.E. angemessen aus.

Auch bei der Beteiligung an Roveretas bisheriger Muttergesellschaft Petroltecnica (10,0%) wurden u.E. attraktive Konditionen vereinbart. So erhält Wolftank-Adisa angesichts der operativ prekären Lage des Targets trotz des Minderheitsanteils das Recht, einen Geschäftsführer sowie den Aufsichtsratsvorsitzenden zu stellen und damit maßgeblichen Einfluss auf bereits laufende sowie kurzfristig geplante Restrukturierungsmaßnahmen zu nehmen. Hinsichtlich einer potenziellen Anteilsaufstockung besteht darüber hinaus die Option, die Beteiligung zu einer Bewertung von 6x Equity Value/EBITDA auf bis zu 50,0% + 1 Aktie zu erhöhen und dadurch die Kontrolle über die Gesellschaft zu erlangen. Die Entscheidung hierüber dürfte innerhalb der nächsten 12 Monate fallen.

Wir erachten diese Konstellation insofern als attraktiv, dass Wolftank-Adisa den für die Beteiligung an Rovereta gezahlten Kaufpreis von rund 3 Mio. Euro unmittelbar als Kapital für entsprechende Effizienzmaßnahmen bei Petroltecnica nutzen kann. Unter Annahme eines Konzernumsatzes von rund 45,0 bis 50,0 Mio. Euro (exkl. Rovereta) und einer Ziel-EBITDAMarge von ca. 10,0% nach Umsetzung der Restrukturierungsmaßnahmen (vs. negatives EBITDA in 2019) dürfte für den restlichen Anteil (40,0% + 1 Aktie) nach unserer Schätzung ein Kaufpreis von etwa 3,0 bis 4,0 Mio. Euro anfallen (MONe: basierend auf einem EV von ca. 30 Mio. Euro und einer Nettoverschuldung von ca. 20 Mio. Euro). Dabei zieht der Vorstand gemäß eigener Aussage auch in Erwägung, zumindest einen Teilbetrag der etwaigen Transaktion mit eigenen Aktien zu bezahlen. Bei Vollzug würde das Umsatzniveau von Wolftank-Adisa auf Basis unserer aktuellen Prognosen folglich auf über 100 Mio. Euro ansteigen und dem Konzern damit zu einer neuen Größenordnung verhelfen.

Strategisch guter Fit mit hohem Synergiepotenzial: Als spezialisiertes RecyclingUnternehmen verfügt Rovereta über einen hohen technischen Standard bei der Wiederaufbereitung von kontaminiertem Erdreich und Wasser inklusive eines akkreditierten Labors für Bodenproben. Die ausschließlich durch aufwändige behördliche Genehmigungen zu erlangende Aufbereitungskapazität des Unternehmens beträgt derzeit rund 228.000 Tonnen pro Jahr. Die Integration der entsprechenden Aufbereitungsanlagen in die eigene Wertschöpfungskette ist für Wolftank-Adisa dabei von elementarem Nutzen, da die bei Umweltsanierungsprojekten abgetragenen Boden- und Wassermengen zukünftig nicht mehr ausschließlich zu externen Dienstleistern, sondern je nach geographischer Lage auch zu einer der Anlagen von Rovereta gebracht werden können. Alleine durch diese Synergie bei den Entsorgungskosten erwartet der Vorstand daher bis Ende 2021 jährliche Einsparungseffekte von mindestens 0,4 bis 0,5 Mio. Euro. Zudem können entsprechend aufbereite Wertstoffe wie Öl und Erde fortan auch selbst wiederverwertet und profitabel verkauft werden.

Neben weiteren Synergien im Einkauf und im Bereich Forschung & Entwicklung bietet darüber hinaus vor allem die Beteiligung an der ebenfalls auf die Wiederaufbereitung von Böden und Gewässern spezialisierten Petroltecnica Zugang zum Know-how, das für die Planung und den Bau der Wiederaufbereitungsanlagen selbst notwendig ist. Damit kann Wolftank-Adisa die eigene Wertschöpfungstiefe effizient erhöhen und entsprechende Lösungen innerhalb des internationalen Vertriebsnetzwerks den Bestandskunden weltweit zugänglich machen. Die Technologie und das Leistungsangebot der beiden Targets stellen u.E. somit eine sinnvolle Erweiterung von Wolftank-Adisas Produktpalette dar, sodass die Integration der Gesellschaften in die Strukturen des Konzerns spürbare Synergien u.a. im internationalen Vertrieb zur Folge haben dürfte.

Jahresziele reflektieren geringe Visibilität für das restliche Geschäftsjahr

Ungeachtet der ermutigenden Signale aus Italien und der vielversprechenden Übernahme von Rovereta plant der Vorstand angesichts der weiterhin geringen Visibilität für den restlichen Jahresverlauf nach wie vor lediglich damit, das Niveau des abgelaufenen Geschäftsjahres zu erreichen. Im jüngst veröffentlichten Geschäftsbericht wurde diese Erwartungshaltung bestätigt. Quantitativ impliziert die Guidance demnach einen Konzernerlös von rund 52,0 Mio. Euro sowie ein um die letztjährigen Sondereffekte i.H.v. 2,0 Mio. Euro bereinigtes stabiles EBITDA von 5,0 Mio. Euro bzw. EBIT von 3,3 Mio. Euro.

Die Prognose reflektiert u.E. einerseits die aktuell weiterhin geringe Planbarkeit im Bereich der Tanksanierung (24,5 Mio. Euro Umsatzbeitrag in 2019), der u.a. für das diesjährige Geschäftsergebnis in China sowie im neu adressierten südamerikanischen Markt (v.a. in Brasilien und Mexiko) von entscheidender Bedeutung ist. Solange dort aufgrund der eingeschränkten Reisemöglichkeiten und kundenseitiger Verzögerungen zentrale Projekte nicht entscheidend vorangetrieben werden können, berücksichtigt der Vorstand demnach einen im Jahresvergleich rückläufigen Umsatz in diesem Bereich. Das Segment der Umweltsanierung dürfte nach aktuellem Stand hingegen von 18,3 Mio. Euro in 2019 auf ein Niveau von über 25,0 Mio. Euro deutlich wachsen (inkl. 5,0-6,0 Mio. Euro Beitrag durch Rovereta). Unter Annahme einer weitgehend stabilen Entwicklung im dritten Geschäftsbereich der Projektierung und des Baus von Tankanlagen (9,0 Mio. Euro in 2019) impliziert die aktuelle Guidance demnach einen Erlösrückgang bei Tanksanierungen von mehr als 20% im Vergleich zum Vorjahr.

Ergebnisseitig ergibt sich andererseits eine zusätzliche Belastung aus dem derzeit in Italien geltenden Kündigungsverbot, das als Maßnahme gegen die Auswirkungen der CoronavirusPandemie bis zum Jahresende erlassen wurde. Dadurch kann der für H2/20 geplante Personalabbau, der infolge der Verschmelzung der italienischen Tochtergesellschaften angedacht war, in diesem Jahr nicht umgesetzt werden. Der hieraus resultierende Kosteneffekt dürfte u.E. bei rund 0,6 bis 0,8 Mio. Euro liegen.

In Anbetracht des zu erwartenden Beitrags von Rovereta erachten wir die aktuelle Jahresprognose umsatzseitig als eher defensives Szenario und positionieren uns entsprechend oberhalb der Guidance (MONe: 55,0 Mio. Euro). Gleichzeitig tragen auch wir der momentan eingeschränkten Planbarkeit des Projektgeschäfts Rechnung und gehen von einem organischen Erlösrückgang im mittleren einstelligen Prozentbereich aus. Die Zielsetzung für EBITDA und EBIT erscheint u.E. trotz des höher zu erwartenden Umsatzvolumens vor dem Hintergrund des negativen Personalkosteneffekts in Italien eher ambitioniert, sodass wir unsere Ergebnisschätzungen entsprechend reduzieren.

Darüber hinaus haben wir unser Modell grundlegend überarbeitet, um u.a. die Übernahme von Rovereta und die Minderheitsbeteiligung an Petroltecnica sowie leicht positive Margeneffekte infolge der Aufhebung der exklusiven Bindung an den Lieferanten für Epoxydharz-Rohprodukte ab dem kommenden Jahr abzubilden.

Fazit

Wolftank-Adisa konnte auch im Jahr des Börsengangs 2019 an den dynamischen Wachstumskurs der jüngeren Vergangenheit anknüpfen und erlösseitig ein neues Rekordniveau erreichen. Nach den Geschäftsausweitungen in UK und Südamerika im Auftaktquartal wurde mit der Übernahme von Rovereta sowie der strategischen Minderheitsbeteiligung am eigenen Konkurrenten Petroltecnica nun ein weiterer Meilenstein bei den fortwährenden Expansionsplänen erreicht. Dieser verspricht attraktive Synergiepotenziale und könnte den Konzern bereits im nächsten Jahr in eine neue Größenordnung heben. Die Coronavirus-Pandemie dürfte den Verbleib auf dem organischen Wachstumspfad in diesem Jahr zwar temporär verhindern, strukturell erachten wir die übergeordneten Treiber in den Kernbereichen der Tank- und Umweltsanierung jedoch als vollkommen intakt und sind vom Investment Case daher unverändert überzeugt. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung mit einem neuen Kursziel von 38,00 Euro (zuvor: 42,00 Euro) infolge der angepassten Prognosen und der Fortschreibung des DCF-Modells.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/21283.pdf

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